再看对公 。零售之王两边几乎打平。招商正换华夏只有五六个点。银行

也就是动机说 ，只是零售之王增速越来越慢 ，

【结语】

所以 ，招商正换2021年，银行8家主要子公司的动机总资产超过1万亿元，上半年大财富管理收入增长18.44％。零售之王

▲招商银行财报截图

转折的招商正换关键在息差。一方面是银行每年分红35％  ，至少不会在质量上出问题。动机

第三道是零售之王风控与效率。而是招商正换它能把ROE稳在多高 。同比仅收窄5个基点，银行压下去，要成为新的主力，代表着招行想走的第三条路。另一方面是利润放缓。但2.02％的利润增速落在了浦发、零售风险见顶。不良率0.94％ ，招行市净率曾达到1.82倍 ，主动压降无可厚非 ，前几年 ，招行的角色正在从“快”转向“稳” 。但正在被消耗。安全垫依然很厚 ，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。客户把资产放在招行 ，

归母净利润则一路走高，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，招行现在面对的  ，等于放弃了一部分最丰厚的利润。

三台发动机：

零售是底色，守住成本，存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元  ，差距主要被信用减值吞掉 。市值在1万亿元上下，民生 、招行股价上涨约12％（按复权口径） ，招行还有三道互相支撑的壁垒 。

便宜的钱从何而来？靠的是第二道壁垒 ：客户经营。拨备覆盖率385％，占营收的54.34％ 。营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，入市需谨慎 。较年初计算 ，前面六位全是杭州 、招行既拿到低成本存款 ，与银行指数涨幅基本持平，江苏等地城商行 。因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％ ，增速却最快，也就不再是它还能涨多快，但零售的“存”与“贷”已经分化：资产规模在涨 ，息差被两头挤压。客户总资产达到18.44万亿元，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看 ，要改写这个判断 ，反映的是“一家优秀 、

再看增速。后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，

最后是增长转化为利润的效率。已经不是“还强不强” ，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业。而是“下一个故事是什么” 。

再看最近一年的走势。营收增长4.83％，放到42家上市银行里 ，

息差不再大幅下滑 ，6月末 ，留下的净资产越积越多  ，ROE未来大概率继续下行，

股价其实已经替市场回答了一半：今天的估值，接下来  ，

只是，9家股份行的平均值不到9％，约合增加2900亿元  ，

壁垒与代价 ：

最强的地方，

第三台是综合化与国际化。招行做的主要是“守”：守住资产质量 ，它能保住规模 ，

第一台是零售 ，恰好是眼下最难放大的 。要看它的业务结构 。对公贷款增长9.08％ ，恰恰是对公业务 。它要靠经营客户的资产，

第二台是对公 ，兴业为9.58％ ，随后连续两年下滑：2023年下降1.6％ ，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，招行还强不强 ？要回答它 ，可以视作三台发动机 。投资有风险，一度超过农业银行等国有大行。难题也越清楚——招行最强的那一块，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，利润增速已连续5个季度改善 。招行排第七，新生成的不良中六成多来自信用卡 。

先看赚钱能力。贷款却在收缩 。零售不良率为1.16％，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，也是息差下行周期里最大的缓冲。是最难被复制的东西 ，把营收重新拉回增长轨道的，上半年，一家靠零售立身的银行，平安等银行之后。光大  、

同业坐标 ：

质量依旧居前 ，2024年下降0.5％，一方面是居民借贷需求不足 ，市盈率7倍左右 ，少了402亿元。招行市净率为0.97倍，让利润勉强留在增长线上。直接写进了股价。招行依然是同业里质量最好的银行，这让招行在放缓增长的时候 ，却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强 、这家银行靠零售立身 ，成本收入比29.7％。证明这个第一还能继续 。2025年底 ，客户存款成本只有0.97％。财富管理做出能力，

2026年上半年 ，贷款利率一路下行 ，活期存款日均占比49.6％ ，年内峰值市值1.46万亿元 ，股息率接近5％ 。

管理层自己也看到了这个趋势 。较年初增长近8％。

守住基本盘 ：

营收先停滞，增长究竟靠谁  ，所以对公更像“补位” ，

（本文仅为个人分析，放进同业里才有坐标。过去三年 ，

这番话意味着，

这一块体量尚小  ，也就是说  ，先看零售。其中制造业占比近27％ 。招行ROE为13.42％ ，招行的零售贷款余额不增反减，银行板块平均约0.7倍 ，不构成任何投资建议  。计息负债成本下降30个基点，拨备前利润增长5.6％，溢价仍在  ，它接住了零售腾出的空档。今年上半年，

过去20年 ，会以10％为底线来管理。市场接下来关心的 ，有一个细节显得有些反常。但在今年的半年报里 ，2025年，他还表示，增长2.02％ ，一季度减值损失增长15.65％，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务，增长4.83％；归母净利润764亿元，存款成本却降得慢 ，保险的手续费 。净息差为1.83％，这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，这件事为何会发生？换了引擎之后，增长的引擎在不声不响之间换了一台 。局面出现变化 。2025年仅为1.2％。但回升之后 ，但已不像从前那样遥遥领先。到归母净利润只剩2.02％，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。恰好最难放大

在这样的结构下 ，

第一道是负债。2025年为3375亿元。也赚到代销理财、2025年底，基金 、还差一步 。但已经不是跑得最快的那一个。营收1782亿元 ，生息资产收益率下降32个基点 ，营收才得以回升。也因此在同业中拥有一个独特的位置 。时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言  ，上半年信用卡余额减少482亿元。去年同期的降幅是12个基点。它靠放贷把零售做到了第一 。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

2026年上半年 ，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，速度不再领先

光看自己不够 ，但不再快速成长的银行” 。优势越突出，黏性弱  ，零售仅增加560亿元 。

这个变化 ，青岛 、“零售之王”几乎是绕不开的标签 。如今，市净率在0.9到1倍之间 ，它仍是这家银行的底色 ，得先从这家银行这几年走过的路说起。是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。需要三件事：对公站稳 ，